近期内外铜价同步走强
，伦铜费用 更是创下历史新高，受今年人民币累计升值3.8%影响 ，沪铜费用 尚未触及历史高点
。本轮铜价上行
，核心驱动是非美地区库存走低推升期现价差。短期来看，国内冶炼厂9月超预期减产
、美国铜关税政策悬而未决 ，非美区域货源难以得到有效补充
，低库存风险进一步抬升 。

图为国内铜社会库存

　　供应端，原料紧张正逐步向冶炼端传导
。ICSG（世界 铜研究组织）数据显示 ，今年上半年全球铜精矿产量同比下降0.9%
，至1136万吨。智利国家铜业委员会数据显示，今年1—6月智利铜精矿产量同比下降7% ，至248万吨
，预计2026年智利铜产量下滑2.6%，至527万吨 ，下半年智利铜精矿增产空间十分有限 。受主产国产量下滑影响，2026年全球铜精矿年度产量增速预计由正转负
。在此背景下
，铜精矿加工费将进一步走弱。截至9月4日，SMM（上海有色网）统计的铜精矿加工费跌至-200.31美元／吨 。加工费下滑已经令冶炼厂采购铜精矿生产的亏损（含副产品收益）超2000元／吨 ，冶炼企业亏损扩大
。此外
，冶炼厂四季度集中检修期临近，对粗铜、阳极铜等替代原料的采购依赖度上升。但冷料市场仍然受合规带票货源紧张的影响 ，江西地区废铜票点已达到13%
，阳极板的紧张格局仍将持续 。短期来看，冶炼厂同时面临冶炼利润收缩以及原料采购困难的双重制约 ，9月国内炼厂产量超预期下滑
，冶炼端供应增速放缓
。与此同时，LME 0—3back结构高企导致进口窗口关闭 ，后续铜进口货源量预计进一步下降。

图为进口铜精矿指数

　　需求端
，传统“金九银十
”消费旺季来临，下游铜材企业开工率有望回升 。据SMM预计 ，本周精铜杆开工率将环比回升1.36个百分点，至60.49%；电线电缆开工率将环比回升1.03个百分点
，至67%；漆包线开工率将环比回升0.13个百分点，至69.53%；铜管开工率将环比回升0.83个百分点 ，至57.17%；黄铜棒开工率将环比回升0.57个百分点
，至49.06%。下游对高铜价的接受度正缓慢提升，叠加中秋 、国庆假期临近 ，传统下游补库需求将集中释放
，9月铜市场需求回暖是大概率事件
。虽然当前终端电网投资增速低于预期，但后续仍有提速空间 ，且行业电气化
、智能化、绿色化的中期发展趋势并未发生改变
，为铜需求增长筑牢了长期支撑。

　　库存端，截至9月7日 ，国内社会库存仅为8.5万吨 。9月下游需求回暖
，国内铜去库节奏预计加快，低库存风险持续抬升 ，现货高升水及盘面高back结构有望进一步强化
。海外库存表现分化，截至9月8日
，LME铜库存虽有23.8万吨，但仓单注销比达到51% ，可交割仓单数量有限。当前COMEX—LME铜价差仍维持在350美元／吨
，LME库存有望进一步向COMEX流动，COMEX市场聚集了全球主要库存 。截至9月8日 ，COMEX库存高达69.6万吨
。短期来看
，LME与国内铜市场低库存风险凸显，而COMEX库存高企。非美地区低库存压力能否缓解 ，核心取决于美国铜关税政策的落地情况
，9月底将成为重要的政策观察窗口 。

　　宏观层面，9月17日美联储将召开议息会议
。8月底美联储主席沃什发表“鹰”派讲话 ，上周美联储理事沃勒表态称若通胀降温可维持利率不变
，本周五的美国CPI数据将成为判断9月是否加息的核心依据。截至9月9日，美联储利率观察器数据显示 ，9月加息25BP的概率为58.4%，维持利率不变的概率为41.6%
，当前市场尚未完全消化本月加息25BP的预期 。同时，美国财政部正积极压降长端国债收益率 ，即便美联储重启加息周期
，后续加息空间也将十分有限
。因此，本次议息会议即便落地加息 ，对铜市的冲击也相对可控。

图为COME铜与LME铜价差

　　整体来看
，9月国内铜产量受原料端制约有望超预期下滑，叠加消费旺季需求回暖 ，国内及LME铜市场低库存风险将进一步加剧 。同时
，美国铜关税政策的不确定性持续升温，市场扰动加剧。美联储议息会议临近 ，但受美国财政及美债因素制约
，加息空间有限，宏观层面压制铜价的力量持续减弱
。在强劲的基本面支撑下 ，预计沪铜期现价差将进一步走扩，铜价整体重心将持续上移。（作者单位：建信期货）

（文章来源：期货日报）